途乐证券治理连续性与上市合规考量下，解开贝壳高管薪酬的“误解”

（原标题：治理连续性与上市合规考量下途乐证券，解开贝壳高管薪酬的“误解”）

4月17日，贝壳最新公告显示，贝壳董事会主席、首席执行官及控股股东彭永东拟捐赠9,000,000股A类贝壳普通股。在承担相应的纳税义务后，此次捐赠股票将50%税后资金用于居住行业服务者及其家庭成员的医疗健康福利、50%税后资金用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶。

同时，外界关于“天价薪酬”也有所讨论。这其中高管的股份从何而来？不妨就此拨开迷雾，探寻背后的真相。

1·时间线梳理：重构治理架构背后有因可循

梳理整个时间线如下：

2020年8月13日，贝壳在纽交所成功挂牌上市，开启了其国际化资本市场的征程。

然而，仅仅不到一年后，在2021年5月20日，贝壳创始人左晖因疾病意外恶化离世，这一突发事件为公司的未来发展蒙上了更多不确定性。左晖的离世不仅是公司管理层的重大损失，也引发了对公司控制权稳定性的担忧。

2021年7月29日，贝壳公告，左晖家族信托不可撤销地授权“百会合伙”行使其委托投票权。百会合伙由2位合伙人组成，分别为联合创始人彭永东和单一刚。从当时股权架构来看，在左晖离世前，彭永东持有贝壳3.1%股权，拥有1%的投票权，而单一刚持股1.3%，拥有0.4%的投票权。左晖则持有76.7%的投票权。而随着此次投票权的委托，也标志着以彭永东为代表的管理层开始掌握公司的实际控制权。

（来源：SEC网站）

与此同时，当时伴随中美关系持续僵化以及美国监管机构对中国企业财务透明度的审查力度加剧，中概股企业正承受着前所未有的资本市场压力。

为对冲美股潜在的系统性风险，许多中概股选择通过"两地上市"路径重返亚洲资本市场，以应对监管风险并拓宽融资渠道。

实际上早在2018年，港交所就推出了“二次上市”制度，允许已在境外主要交易所（如纽交所、纳斯达克、伦交所）完成首次上市的公司，通过存托凭证（DR）等形式在港交所挂牌交易。在这一框架下，公司可以沿用原上市地的会计准则，同时豁免关联交易和须予公布交易的股东批准及披露义务等，显著减轻了公司监管压力。此外，若公司发生海外除牌，则第二上市发行人即被视为主要上市发行人。这意味着，即使中概股在美发生摘牌等极端情形，美国投资者可以将其持有的ADR转换为香港股票，降低投资风险。

从数据来看，2020年至2022年，中概股回流热情高涨，数量分别达到8家和11家。

（数据来源：wind）

在此背景下，2021年9月市场首度传出贝壳计划赴港上市的消息。

当时，与其他许多在境外上市的中国互联网公司类似，贝壳采用了加权投票权（WVR）架构——即"同股不同权"的双层股权结构。创始人左晖通过持有B类优先股（每股对应10票表决权），此前以77%的投票权主导公司战略决策。这种架构既保障了管理层在股权稀释后的控制权稳定，也为公司长期战略实施提供了治理保障。

但根据港交所当年最新出炉的整体第二上市制度，对此类双重上市的主要要求中就包括，WVR的受益人必须是公司董事会成员，且WVR持有人(即超级投票权持有人)的股份所对应的经济利益占比不得低于10%。很显然，左晖离世后，原有的架构已经无法直接适用公司长期发展诉求。

而当时一个解决方案就是左晖的家庭成员同意将享有10票投票权的B类股转换为每股只有1票的A类股。紧随其后，为满足这一要求，在2021年11月8日，由彭永东通过Ever Orient International Limited持有的A类普通股以1:1的比例置换为B类普通股，而左晖家族则将自己持有的同样数量的B类股转为A类股。这一股权结构的调整，为后续的控制权稳定奠定了基础。

2022年4月21日，和其他多家中概股一道，贝壳被美国证券交易委员会（SEC）判定为《外国公司问责法案》的“预摘牌公司”。根据该法案，若连续三年被判定为“确定预摘牌公司”，贝壳将被禁止在纽交所交易，最早可能在2024年被迫退市。海外监管的这一决定进一步加剧了贝壳在资本市场上的不确定性，也加速了其港股上市的进程。

面对这一严峻形势，为了香港上市的合规，设立2022激励计划，以提升联合创始人的持股占比。2022年5月，左晖家族彻底将剩下的B类股转为A类股，且公司根据2022年全球股权激励计划，给予彭永东一次性股权激励。以此绑定公司、大股东和共同创业者的利益。同时，三方结成一致行动人，拥有约49%的投票权，确保了公司控制权的平稳过渡。

而就在当月，贝壳如愿在香港成功上市，进一步巩固了其在资本市场的地位，在退市风波中有效地保护了投资者的利益。

透过这一时间脉络，不难看到，贝壳的股权结构调整，并非简单的利益分配问题，而是公司在复杂的国际监管环境下，为确保控制权稳定、香港上市合规和长期战略实施所做出的理性选择。这一系列操作，既是对冲外部风险的必要举措，也是公司治理结构优化的体现。

2· WVR架构与股权授予：核心目标是维持治理连续性

此次受到市场关注的WVR架构，其也并非中国互联网企业的独创，而是全球科技巨头的通行模式，甚至被全球创新类企业作为首选的公司治理模式。

从硅谷的谷歌、Meta到国内的阿里巴巴、京东，这些企业无一例外地采用了AB股结构。这种架构的核心在于分离现金流权与控制权，使管理层能够在抵御短期市场波动的同时，专注于长期战略的实施。

对于贝壳而言，其平台模式的建设、家装与租赁业务的拓展，都需要长期的资金投入和跨周期的耐心。WVR架构的存在，能够有效避免“野蛮人敲门”式的企业控制权争夺，确保管理层有足够的空间和时间去推动这些长期战略的落地。

例如，家装业务需要整合供应链、提升服务质量，租赁业务则需要构建完善的运营体系，这些都不是短期内能够见效的项目，但它们对于贝壳的长期发展至关重要。

很显然，这一架构是在左晖掌舵之时贝壳就一以贯之的。

左晖离世后，贝壳通过WVR架构和股权激励等安排，确保了公司控制权的平稳过渡。这些安排并非管理层自肥，而是为了维持战略稳定性和治理连续性。

（投票权）

此外，从公司治理来看，管理层极低持股其实也不利于公司的可持续发展。

若管理层对公司经营决策没有掌控力，可能威胁公司战略独立性，甚至导致短视决策，损害股东长期利益。WVR架构通过赋予管理层更大的决策权，确保了公司股权结构的稳定性，从而实现团队长期稳定和企业健康有序发展。

同时也必须看到，股权激励是“做蛋糕”而非“分蛋糕”。股权激励机制的存在，使得管理层能够更加专注于通过创新和拓展业务来扩大公司的整体价值，而不是在现有利益中进行分配。如果因为短期的薪酬争议而迫使管理层采取保守的经营策略，企业将错失行业高质量转型的红利，最终损害的还是股东等各方的长期利益。

从贝壳近年来的成绩，也不难发现管理层经验的实力。2024年，贝壳净收入总额935亿元，同比增长20.2%，其中，家装业务净收入148亿元，同比增长36.1%；房屋租赁服务净收入143亿元，同比增长135%。这些新业务的高速增长有力验证了管理团队操盘下公司战略的正确性。

因此，在业务保持良性增长的背景下，市场需要以更加理性和长远的眼光看待贝壳股权架构稳定的操作，认识到其对于企业长期发展的重要意义。

3·结语：

外界关于贝壳高管薪酬的讨论，本质是市场对新经济企业在全球监管博弈下治理体系变化的认知撕裂。这种分歧背后，实质上也是两种商业思维的碰撞：一种在存量世界中精打细算，另一种在增量宇宙中开疆拓土。

历史或许也总是惊人相似：2004年腾讯上市时，12位腾讯控股创始人与MIH占股比例都从50%减到37.5%。而到2017年，马化腾本人持股已经下降至8.69%。然而，作为最大股东的MIH，其从一开始就和签了《投票权委托协议》，MIH放弃投票权只保留分红权，公司的管理经营决策权归马化腾等人，也正是这种股权结构护航腾讯穿越多次危机。

如今贝壳面临的讨论，恰似当年市场对腾讯市值的质问。或许十年二十年后回望，这次薪酬争议不过是公司经营征程中的一朵小浪花。

在中概股集体渡劫的背景下途乐证券，投资者更需要理解：那些敢于用无法在当下兑现的期权赌未来的企业，或许才是穿越周期的诺亚方舟。

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